Butterfly Network, un compañía muy prometedora pero que no consigue arrancar el vuelo.
Después de mucho tiempo sin publicar por aquí, hoy traigo una compañía cuyo producto conozco desde hace algún tiempo por mi profesión y que ahora, siguiendo las recomendaciones del Peter Lynch en “Un paso por delante de Wall Street”, he decidido investigar desde el punto de vista inversor.
DISCLAIMER:
La presente tesis no es una recomendación de inversión de ningún tipo (compra, venta, cualquier posición alcista o bajista, etc) y yo no tengo acciones de esta compañía.
LA COMPAÑÍA
Butterfly Network, Inc. se fundó en 2011 y tiene su sede en Guilford, Connecticut. Comenzó a cotizar en el NYSE a finales de 2020 a través de una SPAC.
Opera además subsidiarias de propiedad absoluta en Australia, Alemania, los Países Bajos, Taiwán y el Reino Unido
Tenían 225 empleados a tiempo completo a principios de 2024
Estructura accionarial:
-Clase A (1 vote/sh): 181,7 mill
-Clase B (20 votes/sh): 26,4 mill
-Warrants intercambiables por otros 21 mill de acciones (clase A) a un precio de ejercicio de 11,5$ (desconozco la fecha de vencimiento, pero no creo que se vayan a ejecutar)
Máximos accionistas:
-Individuales:
+Jonathan M. Rothberg (Fundador y miembro del consejo de administración): 5,14%, todas sus acciones son de la clase B (actualmente según mis cálculos, controlaría el 47% de los votos)
+Steeve Cashman (Director de Negocios): 1,07%
+Weiss T Lawrence (Director Jurídico): 0,66%
+Joseph M DeVivo (CEO): 0,49%
-Institucionales:
+ARK Investment Management LLC (famosos fondo de Cathie Wood): 5,9%
+Fosun International Ltd: 5,76%
+Glenview Capital Management, LLC: 5,35%
EL SECTOR
El mercado del sector del diagnóstico por la imagen está valorado en unos 30 bill y se estima un crecimiento en torno al 6.5% para los próximos años.
Dentro de este sector, el segmento de los ultrasonidos se espera que alcance un valor de mercado para finales de la década de algo más de 10 bill de dólares con un crecimiento esperado del mismo orden.
Y dentro de los ultrasonidos, el subsegmento de los dispositivos portátiles se estima que crezca a un 12% hasta llegar a los 1,14 bill en 2030
Podemos deducir entonces que el mercado actual de los ecógrafos portátiles rondaría los 600-700 mill, dado que las ventas de Butterfly este año se espera que estén entre 75-80mill, se puede decir que su cuota de mercado debe rondar el 12%.
La mayoría de las compañías son grandes empresas (General Electric, Philips, Siemens…) en las que la división de ecografía suele ser una pequeña parte.
Según la compañía, se está creando un nuevo mercado (el de los ecógrafos de bolsillo) que ellos estiman que podría llegar a los 100 bill de dólares alcanzando a unos 40 mill de profesionales de la salud (10 mill de médicos + 30 millones de enfermeras + 2 mill de veterinarios).
En EEUU consideran que su mercado potencial de médicos son 1 mill lo que supondría un TAM de>2 bill
En todo el mundo estiman como posibles clientes a 9 mill de médicos con un TAM asociado de más de 20 bill.
Ellos además amplían su mercado potencial a enfermeras (4 mill en EEUU y 27 mll en el mundo), veterinarios y a los propios pacientes.
Yo creo que los números de la compañía no son nada realistas y si bastante “promocionales”, a efectos prácticos, habría que contar con los médicos y los veterinarios, dejando la categoría de enfermeras y pacientes un poco al lado.
EL NEGOCIO
Desarrollan, fabrican y comercializan dispositivos de bolsillo para hacer ecografía a pie de cama y los comercializan en los Estados Unidos y en el resto del mundo.
En 2018 comercializaron el primer dispositivo portátil (IQ) de un solo cuerpo con una única sonda con tecnología de semiconductores (en lugar de las habituales basadas en piezoelectricidad). En 2020 sacaron el IQ+ y en 2024 el IQ3. Estos dispositivos se conectan directamente (mediante cable) a un smartphone o tablet. Tienen una autonomía de unas 2h en un uso habitual y se carga así mismo de forma completa en 2h el IQ3 y en 5h el IQ+.
Puede usar 6 modos de imagen (B-Mode, doppler color, Modo M, Power doppler, Doppler pulsado e imagen biplano) así como herramientas avanzadas como iQ Slice™ y iQ Fan™
El hecho diferenciador de sus dispositivos es que usan un chip propio para ultrasonidos, siendo el último modelo el P4.3 (doble potencia de procesamiento) que (según ellos mismos) es el mejor del mercado. La mayoría de sus competidores (si no todos) utilizan la tradicional tecnología de transductor piezoeléctrico.
La compañía compara la disrupción que supone su sistema en el mundo de la ecografía portátil con el de las cámaras digitales en el de la fotografía.
Estos dispositivos son utilizados por médicos de distintas especialidades (urgencias, internistas, cardiólogos, digestólogos, neurólogos, cirujanos vasculares, urólogos…), enfermeras y veterinarios.
La empresa está comprometida en acelerar la implementación ecografía a pie de cama (POCUS) por las futuras generaciones de médicos vendiendo hardware y software a las facultades de medicina y mediante servicios formativos propios.
El objetivo de la empresa es conseguir un dispositivo y software que generalice el uso de la ecografía portátil a la cabecera del enfermo, primero con los enfermos agudos en el hospital, luego en consultas externas y finalmente, gracias a la IA, pretenden que una persona no experta (incluso el propio paciente) pueda hacer un estudio ecográfico de una calidad razonable.
Para ello han creado un ecosistema de empresas de IA asociadas denominado Butterfly Garden, abriendo el desarrollo de su software a terceros para que puedan desarrollar nuevas aplicaciones de IA en su plataforma, de manera que además de aumentar las posibilidades de los dispositivos, podrían atraer a sus propios clientes para comprar una Butterfly
Los ingresos proceden de:
+Hardware-Venta de dispositivos: Actualmente van ya por la 3ª generación (la 1ª ya no está en venta y la última se ha comenzado a comercializar este mismo año). Hasta la fecha han vendido unas 145K butterfly.
-IQ+: precio 2700$ (iQ+ Vet es específico para veterinarios)
-IQ3: precio 3900$
-Accesorios: No he encontrado que accesorios son (tablets, fundas…?, en Europa no las venden)
+Software-Suscripciones (Compass®): Son obligatorias para poder empezar a usar el dispositivo. Cuestan en torno a 450-500$ al año. Ofrecen almacenamiento de imágenes ilimitado. Se puede pagar una suscripción de por vida que en Europa cuesta 914€ (supongo que será la elección de la mayoría de los clientes)
-Butterfly para empresas: Desde 2022, ofrecen planes diseñados específicamente para hospitales, sistemas de salud, universidades…
+Servicios profesionales:
-Butterfly Academy (desde 2021) y Butterfly Certified: Cursos y certificados sobre el uso del software y los dispositivos.
-TeleGuidance (Butterfly Scanlab?): la primera plataforma integrada de ultrasonidos de telemedicina, usando IA para ayudar a hacer estudios ecográficos
+Butterfly Garden (software de terceros): aplicaciones de desarrolladores externos de los que en un futuro participarían de sus ventas
+Powered by Butterfly: licencias y ventas de chips
Actualmente venden en 30 países aprox. Canales de venta:
-Comerciales propios
-Venta online
-Distribuidores externos
-Expectativas de crecimiento:
+Guidance: 75-80 mill de ingresos en 2024 (crecimiento de un 25-30%)
FUNDAMENTALES
*P&L
-Ingresos: crecientes, con un CAG del 26,7%
-Márgenes: brutos en torno al 55-60% y operativo negativo pero con mejoría progresiva.
*Balance:
-Caja: Desde la ampliación de capital en 2021 han quemado más de 300mill de efectivo y actualmente le quedan unos 100mill en caja.
-Deuda: 24 mill (aunque con caja neta de unos 75mill)
Tienen activos corrientes muy por encima de los pasivos corrientes, por lo que no hay problema con eso a corto plazo
Comentan que entre 2022 y 2023 redujeron sus necesidades de capital de 170 a 60 mill. Asumiendo que no aumenten los ingresos ni puedan reducir más estos gastos, tendrían cash hasta 2026. Mientras tanto, y hasta que alcancen la rentabilidad, esperan captar capital en forma de subvenciones o deuda, y en 3er lugar, mediante diluciones si fuesen necesarias.
*Flujo de Caja: Flujo de caja operativo negativo, pero muy cercano ya al break-even
*SBC: Como todas estas empresas de crecimiento, reparten muchas SBC. Aunque están disminuyendo desde 2021 (gastaron casi 48 mill en este concepto) en los últimos 12 meses ascendieron a 24,7 mill (sobre unos ingreso de 66 y unas pérdidas netas de 133)
KPI
-Units fulfilled (unidades entregadas): Han variado de una forma un poco errática en torno a las 4-5K ud, con una caída a principios de 2023 y desde entonces una tendencia a la recuperación. El máximo se alcanzó en Q4-20 con 7553 ud. El precio por ud (es un dato calculado por mi, que no da la empresa) muestra una clara tendencia al ascenso.
Tabla de elaboración propia
-Ventas de dispositivos Vs software: Las ventas han aumentado a un CAGR del 26% como decíamos, con un porcentaje de suscripciones que en los últimos 2 años parece rondar entre el 30-40% (no tengo claro que sean ingresos más recurrentes ya que existe una suscripción “de por vida”).
Tabla de elaboración propia
-Dividendos: No reparte.
-Nº de acciones: Ampliación de capital en 2021 pasando de 6 a 192 mill de acciones, aumentando la caja de 60 a 545 mill de $, desde entonces diluyen con SBC en torno a un 3-4% al año hasta llegar a los 208 mill de acciones en la actualidad
-Auditor externo: Deloitte & Touche
MOAT
-Propiedad intelectual: Poseen unas 620 patentes reconocidas y patentes pendientes de reconocer con periodos de expiración que van entre 2030-2042
-Marca (The first take it all??)
COMPETIDORES
+VSCAN de GE Healthcare (General Electric Company. Doble sonda). 5500$. Un dispositivo de doble sonda, una superficial y la 2ª a escoger entre la abdominal o la cardiaca (la de Butterfly sirve para todo). Inalámbrica (bluetooth). Herramientas digitales: suscripción de 425€ o 430$ al año (1150€ o 1165$ por 3 años). También venden el software Caption IA para calcular de forma automática la FE (pago único de 2750€ o suscripción anual por 750€). En USA se vende dispositivo SL (cardiaco) + Caption IA por 5500$ con la suscripción anual o 6300$ con la de 3 años.
+ACUSON Freestyle™ Series de Siemens. 5400$. 3 sondas independientes. Sin cables.
+Lumify de Philips Healthcare: 6000$. Una sonda (a escoger lineal, sectorial o convex) con cable.
+Clarius PAL HD3. 5400$. Suscripción 600$/año. Sonda dual (lineal y cardiaca). Conectividad sin cables. Usa tecnología piezoeléctrica.
+DRSONO Tri-scan Max. 3600$. Sonda 3 en 1 (como Butterfly). Conectividad sin cables. No precisa suscripciones (software gratis)
+TE Air de Mindray. 4000$. Sin cables.
+Kosmo de EchoNous: 21000$. Dispositivo que incluye un carrito con la pantalla y 3 sondas conectadas por cable.
En un estudio reciente de este mismo año publicado en The Ultrasound Journal en que se compara 6 de estos dispositivos, la Butterfly (IQ+) no sale muy bien parada
Purchasing Decision of Handheld to Carry in Pocket by POCUS Experts
RIESGOS
-Financieros:
+Riesgo de dilución (alto)
-No financieros:
+Tienen contratos con proveedores únicos para determinados componentes o fases de la cadena de montaje (TSMC para los semiconductores, Benchmark para la cadena de montaje y suministro, etc) que si por cualquier motivo, dejase de suministrarles o funcionar correctamente podría bloquear la cadena de producción.
+La política de SBC puede hacer mucho más difícil llegar a la rentabilidad.
+Que debido a la competencia o que sus dispositivos no tengan la calidad suficiente no consigan ganar cuota de mercado (algo fundamental para alcanzar la rentabilidad) o incluso la vayan perdiendo.
LA DIRECTIVA
-CEO: Joseph DeVivo, ocupa el cargo desde Abr-23. También es el presidente del consejo de administración. Tiene una amplia experiencia en compañías del sector salud (venía de ser CEO de Caption Health, una compañía de IA aplicada a los ultrasonidas y previamente fue directivo de Teladoc entre 2016-2020) pero no me gusta que cambia con bastante frecuencia de empresa, estando en su puesto entre 1-5 años normalmente. Posee 1,6 mill de acciones (0,49% del total).
Su salario es de $875,000 más un bonus anual que puede llegar hasta el 125% de esa cantidad. Además, al ser contratado, cobró un bono único de 500K + 2,4 mill a lo largo de los 2 años siguientes (de las cuales se quedan aún por cobrar 0,8 mill) + otros 1,6 mill vinculados al precio de la acción (⅓ si >3$, ⅓ si >4,5$ y ⅓ si más de 6$). Tiene además una asignación mensual de 17K $ para vivienda.
-CFO: Heather Getz: Ocupa el cargo desde Mayo-22. Previamente había ejercido como CFO para otras 2 compañías desde 2009. Actualmente forma parte del consejo de administración de otras 2 empresas en las que ejerce como presidente del comité de auditoría.
Tiene un salario de $475,000 más un bonus anual del 70%. Al ser contratada cobró un bono único de 50K + 3 mill $ en acciones, 750K al firmar y otros 2,25 mill en SBC a lo largo de los 3 años siguientes. Aunque no aparece entre los principales inversores individuales, según Gurufocus, actualmente tiene 2,7 mill de acciones.
VALORACIÓN
Actualmente cotiza a 4,5 veces/venta.
Tiene unos gastos operativos (actualmente) en torno a los 125 mill/año. Dado que su margen bruto ronda el 55%, debería tener unas ventas superiores a los 225 mill para alcanzar el break-even. Puesto que se prevé que este año hagan unos 75-80 mill y su CAGR es del 25%, no alcanzarían este punto hasta dentro de 5 años.
Una vez que alcancen el break-even creo que si sería una compañía por la que se podría pagar 20 veces beneficios, lo que, al precio actual, supondría ganar unos 19 mill (EPS de 9 cts)
Una posibilidad, sería que la compañía fuese adquirida por una de las grandes, pero dado el precio al que cotiza, no creo que hubiese mucha premium en este caso. En el mejor de los casos podrían llegar a adquirirla a 10 veces ventas lo que supondría el doble del precio actual.
CONCLUSIÓN:
Es una compañía disruptiva del sector salud, de crecimiento, para seguir, pero en la que yo no pienso invertir de momento.
Otras tesis
-Seeking alpha:
https://seekingalpha.com/article/4724868-butterfly-network-stock-cant-fly-much-higher